盘京投资 | 月度观点
2026-11-07 · golden-young.com
10月份，上证指数跌6.33%，失守3600点；创业板指跌23.02%，科创50跌24.13%；恒生科技跌11.73%，纳斯达克跌5.3%。创业板指距6月高点回撤44.9%，接近腰斩。 只看跌幅，这是一次惨烈的调整，但更重要的是：这是全球资本市场第一次集中地、认真地为“人工智能到底能不能赚钱”算了一笔账。算账的结果是不确定，而不确定，是估值最大的敌人。 这轮
10月份，上证指数跌6.33%，失守3600点；创业板指跌23.02%，科创50跌24.13%；恒生科技跌11.73%，纳斯达克跌5.3%。创业板指距6月高点回撤44.9%，接近腰斩。
只看跌幅，这是一次惨烈的调整，但更重要的是：这是全球资本市场第一次集中地、认真地为“人工智能到底能不能赚钱”算了一笔账。算账的结果是不确定，而不确定，是估值最大的敌人。
这轮下跌表面上从股价开始，实际上它从债市开始。 下跌的雷，埋在借钱的地方。
过去两年，美国冒出一批新兴算力云厂商。它们不造芯片，也不做模型，做的是“贷款买楼、收租还贷”的生意：向投行和私募信贷借钱，买英伟达的显卡，建数据中心，再把算力按小时租给大模型公司。
这门生意只看两个数字：借钱的利息，和出租的租金。租金高于利息，差价就是利润，借得越多赚得越多。两年里算力供不应求，租金远高于利息，这个模式跑得飞快。
到今年10月，差价第一次被打穿。美国最大的算力租赁公司CoreWeave，今年4月发债借钱，约定每借100元，一年付9.75元利息。到10月中旬，同一张借条在市场上转手，只卖到79元，当初借出100元的人，愿意用79元认赔出局；而愿意接手的人，算下来年回报要超过16%才肯买入。这已经是一门比较难的生意，埃隆·马斯克在社交媒体表示，两百多家同类公司里只有少数能活下来。
利息一旦高过租金，这门生意就从“越借越赚”变成“越借越亏”。而这类公司恰恰是过去两年买卡最激进的一批买家。链条因此清晰：融资成本上升，扩张放缓，芯片订单预期随之下修，硬件全链条下跌，最后全球科技股一起跌
10月最后一周，美国三家巨头的财报，把疑问从“以后会不会有问题”变成“现在有点问题”。
谷歌：营收增长25%，云收入翻倍，但净利润下降25%，自由现金流净流出90亿美元。自由现金流说白了就是账上真正剩下的钱。云增长越快，说明买卡越多；利润下滑，说明这些卡还没开始赚钱。财报后股价单日跌12.64%，2004年上市以来最大单日跌幅，市值蒸发约5000亿美元。
亚马逊：一个季度买设备花772亿美元，去年同期351亿；自由现金流从净流入148亿变成净流出424亿。钱花出去了，电商主业只增长2%。
英特尔：四季度指引远低于预期，单日跌28.58%，52年来最大单日跌幅。
三张财报放在一起，市场读出的结论是：AI的投入是确定的，回报是不确定的，而股价是按确定的回报来定的。所以不是业绩变差了，是定价的基准变了。
同样的逻辑在A股和港股演了一遍。国内的光模块和电路板，问题不是不好，是不够好。
光模块龙头 中际旭创 ，三季度营收277.69亿元，同比增长171.8%，毛利率46.6%，订单排到2027年。但净利润环比只增8.5%，二季度是38%。拖累来自汇兑损失和股权投资的账面浮亏，营业利润其实基本符合预期。 新易盛 营收环比降13%、净利环比降19%，打破了连续几个季度环比加速的节奏。 天孚通信 利润略低于预期。
财报出来后，天孚通信单日跌19.77%，新易盛跌11.06%，中际旭创跌8.53%。三家公司距6、7月高点普遍回撤六成，市值合计蒸发超一万亿。而事实是订单没砍，毛利率在高位，产能还在扩，产业逻辑没坏。真正的问题只有一个：预期定得太满。
当一只股票按“每季度都必须更好”来定价，“和去年比很好、和上季度比一般”就等于坏消息。在预期打满的地方，不超预期就是低于预期。
AI对传统行业的改造正在真实发生：客服、编程、检索、药物筛选、材料计算，效率提升显而易见。这些不需要争论，争不出结果的是另一件事：全社会为AI投入的、以万亿美元计的资本，能不能在可预期的时间里变成企业账上的利润。
看多的人有一套完整逻辑：每一轮技术革命，前期投入都看起来“过了头”。铁路、电力、互联网，当年都被骂过泡沫，但回报只是迟到，从没缺席。
看空的人也有完整逻辑：铁路修完能收运费，电网建完能收电费，都是用几十年的资产；而算力每两年左右就换代，新一代一出，上一代的租金和残值同时往下掉。这不是资产，是消耗品。
于是没有答案的市场会呈现一种特殊的状态。 没有主线，只有主题；不看估值，只看故事；涨跌由资金决定，而不是业绩。10月的A股，就是这种状态的样本。
31个行业只有6个上涨：石油石化涨14.49%，银行涨6.63%，食品饮料涨6.19%：全是有现金流、有分红、看得懂的方向。
全月上涨个股667只，下跌4904只；跌超20%的1301只，跌超30%的350只；创年内新低的4580只，占全市场82%。
资金青睐的地方，一是主题： 机器人 、AI短剧，不需要业绩验证、只需要想象空间，成了存量资金为数不多的游乐场。二是“跌透了”的地方：比如食品饮料，有资金开始博弈明年回升。这是一枚硬币的两面：因为看不清，所以选择赌。
估值扩张的阶段结束了，接下来是业绩兑现
第一是油，布伦特原油10月冲到每桶117美元，年内涨超80%。霍尔木兹海峡商船遇袭、沙特阿美油田遭无人机攻击，这是供给问题。高油价对中下游制造业就是硬成本。
第二是汇率，人民币升到6.67附近。出口同样卖7美元的货，去年汇率7.2能换回50元人民币，现在只能换回46.7元，要保住利润就得涨价，而涨价可能丢掉客户。
一个做外贸的老板，今年要同时面对原料涨价、运费涨价、汇率升值、海外需求走弱。四件事凑在一起，就是需求压制。
10月的下跌，让很多人开始怀疑：AI是不是泡沫
我们的立场不变：泡沫的问题，从来不是“技术是不是真的”，而是价格是否透支了未来。
技术是假的，泡沫会破得很快；技术是真的，泡沫也会破，只是破完之后东西还在，价格重新来过。AI的产业趋势没有结束，但估值扩张的阶段可能结束了，接下来是业绩兑现。
我们要做的，是在泡沫破完之后，手里还拿着对的资产。 短期看，杠杆资金和市场情绪的出清仍需要时间，市场或继续波动。中长期看，AI 已上升为战略层面的长期方向，应用端的商业模式也在逐步验证，我们对科技成长的长期产业逻辑没有改变，希望最终握住的东西，经得起下一个周期的检验。